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民营企业估值水平两栖作战两步法

2022-05-01 01:00:46栏目:创投界
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原副标题:民营企业估值水平两栖作战两步法

序言:

芒格曾说:两个股权投资人只不过只须要自学三门课外:怎样认知消费市场和怎样估值水平。由此看来优先股的估值水平科学研究是股权投资中十分关键的劳特尔。本栏在《总市值管理工作式子与实行方向》中讲到,总市值管理工作的核心理念是商业价值缔造,而出众的经济基本面才是商业价值缔造的原动力。

经济基本面科学研究是着重于认定,估值水平科学研究则着重于定量分析,二者相得益彰。估值水平的窍门是估字诀,宁可模糊不清的恰当,千万别精确的严重错误。

责任编辑传授了在A股消费市场怎样鉴别好子公司并给与恰当估值水平,怎样追随消费市场知觉强化估值水平数学模型和估值水平管理体系、修正股权投资思路,和怎样静态审视高成长性民营企业和持续性民营企业间的轮涨。

01第二步 一图看清楚民营企业估值水平方法论形式

那时给我们如是说8种常见的信托子公司估值水平形式,依次是PE估值水平法、PB估值水平法、PS估值水平法、PCF估值水平法、PEG估值水平法、EV/EBITDA估值水平法、EV/Sales估值水平法、RNAV估值水平法。右图1为这8种估值水平形式的表述及计算形式、总市值与否科学合理的来衡量形式、优劣和应用领域情景。

图1-1:六种估值水平方法论形式较为图(PE和PB)

图1-3:六种估值水平方法论形式较为图(PEG和EV/EBITDA)

图1-4:六种估值水平方法论形式较为图(EV/Sales和RNAV)

02 第二步 估值水平数学模型与估值水平管理体系

1、预测三年后的民营企业估值水平

从估值水平角度评定一家好的民营企业,至少应该符合三大前提:利润为真实、利润可持续、维持当前盈利水平不须要大量资本支出。因为这样可以把因为消费市场不认可商业模式而给低估值水平的民营企业排除在外,同时把高估值水平但安全边际低的民营企业也排除在外。

对于符合以上三大前提的民营企业,不区分行业特色,不区分历史波动区间,一律以无风险收益率的倒数作为三年后民营企业科学合理估值水平的市盈率水平。不同于格雷厄姆和芒格的知觉,考虑到A股消费市场独有的特色,我们将民营企业三年后净利润的25倍(无风险收益率低于4%)视为其科学合理估值水平(即若民营企业三年后净利润4元,则三年后科学合理估值水平为100元)。

2、追随三年内消费市场知觉的变动强化估值水平数学模型与估值水平管理体系

如果我们确定股权投资期为3年,或者我们股权投资期是很长甚至无限,但是由于人类的知觉能力和预测能力的限制,我们只能够大概率把握住子公司未来3年的业绩发展轨迹,那么这个时候我们的估值水平数学模型预测期就只能够设定为3年,每一年再根据静态信息的变化,进行修正。

估值水平数学模型与三年后估值水平预测如右图3所示,此时对于三年后估值水平预测产生了分歧。

图3:估值水平数学模型与估值水平预测的分歧

2.1三年后预测PE统一按照25倍PE计算

统一按照25倍的PE很容易能算出三年后预测总市值及当前时点的理想买点。但是3年的时间范围内,消费市场与否在我们股权投资的个股上会实现商业价值回归,3年后消费市场与否一定会按照25倍的PE给与认同?消费市场与否在3年的时间跨度内一定会实现称重机的长期功能?谁能保证3年后消费市场实现称重机的程度大小?如果3年到期后无法实现25倍PE的商业价值回归,我们该怎么办?又要继续股权投资多少年呢?

格雷厄姆的烟蒂股股权投资分为三种——套利类股权投资、低估类股权投资和控制类股权投资,套利类股权投资、低估类股权投资就是个人股权投资人认知的此种买入后傻等,然后等风来,而控制类股权投资则是通过入股董事会,要求出售资产、回购优先股、分拆、清算等多种形式实现商业价值回归。格雷厄姆很多时候并不是傻傻呆坐等风来,很多经典案例都是他主动出击做控制类股权投资的结果。芒格/芒格的长期股权投资,则将格雷厄姆控制类股权投资发挥到极致,即芒格的控制类股权投资的闭环为买入后上涨,卖出获利。买入后不涨,就买成大股东,推动分红、回购或分拆获利;如果过程中发现财报数据有假,则提起对董事及高管的个人诉讼索赔

所以,如果3年到期后无法实现25倍PE的商业价值回归,而个人又无法实现控制类股权投资,傻傻呆坐等风来就与芒格的商业价值股权投资理念相悖了。进入董事会或者主动控制股权投资行为,对股权投资行为有风险管理工作举措与应对措施,也是商业价值股权投资的关键举措。但对大多数股权投资人而言,这样的控制举措难以实现,那我们应该怎样做呢?

2.2三年后预测PE 融入三年内消费市场知觉的变动因素

融入3年消费市场知觉的变动,实际是承认消费市场的短期非有效性有可能会持续,承认消费市场在长期实现有效性这个功能上的时间跨度、均值回归程度上的不确认定,从而让3年估值水平数学模型更加贴近现实的一种改进模式。也就是说,3年后的消费市场,在特定个股上仍然可能是投票机,可能恢复不了称重机(商业价值回归)功能,或者说只能恢复部分称重机(商业价值回归)功能。

只不过这才是更多的贯彻价投理念的机构的做法,那种统一按照25倍PE再打折的形式更加适合价投初学者和个人股权投资人,因为一旦遇到3年后没有商业价值回归,我们将怎样应对呢。

所以此种估值水平数学模型下,严守安全边际的原则可以是

(1)如果消费市场知觉过去是长期低于25PE的,我们一定要好好科学研究其中的深层次原因,未来3年后的估值水平中枢我们也要充分尊重消费市场,绝不随便高估为25PE。

(2)如果消费市场知觉长期是高于25PE的,我们也一定要高度警惕并进行分析,如果确定是由于长期业绩高速增长+稳定预期高确认定两个因素共同而造成的高估,可以给与30-35倍PE的终值(比如当年的片仔癀、爱尔眼科)。

(3)如果是行业景气度轮替、短期业绩高成长而造成的高估,我们最多只能给与25PE的终值(比如当前的医美、新能源等赛道的优先股),错失交易机会也不在乎,因为长期看等待他们的一定是25倍PE的消费市场暴击。

关键窍门:以终为始法,以三年后估值水平25PE的终值为初始点进行安全边际风险防范,依据上述形式对可能存在的估值水平偏差进行纠偏。

03 第两步 追随消费市场知觉对周期股静态估值水平

1、周期股估值水平的去持续性

就当前消费市场而言,消费市场对优先股,尤其是周期股,评价的角度大概是许可证(护城河)、持续性(周期波动)、高成长性(增速和雪坡长度)和替代性这四个。这四个本质上是围绕民营企业的SWOT分析的具体化,在测量民营企业真实的经营竞争力、综合竞争力的基础上确定其估值水平(如图4所示)。

护城河(Strength)。消费市场通常会给与护城河属性的民营企业20~30倍的估值水平,他们握有的许可证就是他们最大的护城河。

民营企业的许可证传统上是技术专利、品牌知觉和股权投资门槛等。在缺电背景下,环保管控使得新增矿山或排污能力受限,核心理念资源拥有了护城河;能耗双控条件下,新增产能(尤其是高耗能产品)拥有了护城河;缺电情况下的限电,对特定区域和行业的民营企业产能利用率集体进行压制,限制供给强化了行业竞争,变相挖深了既有民营企业的经营护城河。

周期股中,电石和黄磷的产能、磷矿的开发权、氯碱民营企业或硫酸的有效生产能力、天然碱盐湖等都是典型和护城河或许可证。

持续性(Weakness)。由于持续性民营企业在营收和利润方面的高度波动性,消费市场往往仅给与处于景气时期的持续性民营企业10~15的估值水平,对周期下行的预期甚至会使这个估值水平更低。而在周期下行时期,在盈利迅速收缩的作用下,其估值水平会迅速上行甚至变为负数。由于其业绩的波动性,周期股难以作为长期的股权投资标的,也基本不会被主动型长期基金长期配置,这也是许多董秘听说所在民营企业被划入周期股后最大的担忧。

但持续性也不是一成不变的,持续性变化的原因有以下三种:

原因一:特定行业内景气时期基于前景的乐观,进行大规模扩产,增加的产能后续造成产品滞销,景气不在。终端需求随着经济变化而波动,上游原料价格随着各种原因而波动。重资产、高折旧和低ROE,使得景气时期赚的钱不得不进一步投入新的固定资产购置等。

原因二:持续性行业内正在发生着巨变。随着持续性行业越来越意识到行业持续性的特点,龙头民营企业扩产越来越谨慎;领先民营企业为了避免上下游波动进行大规模的纵向一体化;领导民营企业规模变得越来越大,技术上越来越领先,从而获得了更低的成本,更高的毛利率和更高的ROE。缺电背景下,政府对持续性行业进行严格新增产能限制,对新进民营企业设立了越来越高的股权投资和能耗标准,基于环保和能耗双控等因素持续在清理中低端产能等。这些因素都会直接或间接导致原有的持续性行业的周期不再。

原因三:消费性和科技性行业,由于消费市场默认把他们视为高成长性行业,对未来需求乐观等因素,都在做大规模积极扩产等一系列原来持续性民营企业做的事情,反而使这些传统的成长民营企业成为新的持续性民营企业。

周期股丧失持续性,成长股反倒越来越有持续性,这个只不过是当前国内消费市场最大的预期差。比如磷化工和硅化工上游的民营企业,已经不像持续性民营企业了。反过来,比如国内白酒消费的品牌和销量大跃进,医疗方面CXO井喷式的产能扩张,光伏和锂电池的无限上产能,在缺乏需求高速成长和技术护城河的保护下,这些传统的成长股或科技股,俨然一副周期股的样子。

高成长性(Opportunity)。消费市场通常会给与高成长性属性的民营企业30~90倍的估值水平,这个估值水平的高低依赖于成长的预期增速。按照PEG方法论,高成长性民营企业的估值水平最终会和中长期年化净利润增速相一致。

30~40%的成长速度和估值水平一般会授予那些管理工作能力出众,处在强化行业结构中的民营企业,通常会被称为成长股。而50~90%会授予那些处在高速发展行业中,掌握了关键材料,突破了瓶颈技术,能受益于超高需求增速的民营企业,通常会被成为科技(成长)股。15~20%的成长速度和估值水平的子公司,如果体量较为大,会被称为蓝筹股或商业价值股,增速慢但稳定。

新材料民营企业,如PVDF、磷酸铁锂、多晶硅、PBAT(BDO)等都是消费市场认可的需求快速提升的新材料,这些新材料被认为是拥有未来的原料,拥有这些材料产能的民营企业则被视同为高高成长性子公司。化工股里面有许多精细化工都有此种属性。

替代性(Threaten)。替代性对于持续性民营企业来说,是比持续性更大的风险所在,这也是这些行业被称为传统行业或落后行业的原因。如果两个固定资产比重大的民营企业未来的产品不再被消费市场须要,那这个民营企业只能按格雷厄姆的形式计算它的残余商业价值了。

化工行业的多路线工艺竞争是替代性必须要考虑的角度,基于未来去判断各条路线的竞争力和能走多远。对优势民营企业乐观进行未来评估时,须要对正在实验室的研发技术保持关注。对持续性民营企业,要像关注科技性民营企业一样,关注其研发投入比,和以往对新技术开拓和跟进的成功率。只有这样,才能有效的回避替代性对持续性民营企业带来的估值水平损伤。

对于周期股而言,替代性的能力要作为估值水平的加分项或减分项,根据其可能性进行相应加减其目标估值水平。

2、消费市场知觉对股价的影响

对于当前A股这个活跃的消费市场而言,资金充足、风险偏好高、流动性好、估值水平波动大是其特征。周期股的消费市场股价还要加上较大比例的消费市场知觉定价,而消费市场知觉来源于大众情绪,大众情绪又是神秘莫测的。

消费市场知觉的看法最终表现为,由消费市场预期的年化收益和消费市场预期的市盈率二者共同表述出当期股价。

如果计算得精确,消费市场预期年化收益最终会向预期年化净利润(预期年化每股收益)无限逼近。另外,如果中长期消费市场的偏好不变,估值水平预估恰当的话,中长期消费市场预期市盈率也会向预期科学合理估值水平无限靠近,最终民营企业的营业能力的真相会在时间流逝中水落石出。

但对于测算出来的预期科学合理估值水平和消费市场实际估值水平出现的预期差,须要谨慎评估其巨大风险性,消费市场会有情绪化的偏差,但个人估算同样难以避免会带有主观的知觉局限,进而造成估算严重错误。

因而,在测算完的周期股预期科学合理估值水平和预期年化净利润后,具体的买卖点还要结合消费市场的情绪化因素去确定,避免被盘面、板块和个股的情绪化而误伤。在审慎评估风险后,再依据自身股权投资周期的长短,最终做出买卖的决策。

04 六种估值水平形式的总结

以上如是说了常见的给民营企业估值水平的六种形式,我们再来总结一下各种形式的know how。

PE估值水平法在应用领域时要对净利润进行清洗,比如采用扣非归母净利润,以反映子公司的真实经营业绩。

PB估值水平法一般还要结合ROE(净资产收益率)指标进行综合评估,适用于银行、地产等经济基本面相对稳定的重资产行业。

PS市销率可以有效地评估尚未实现盈利、遭遇暂时挫折、净资产较少,但是销售收入增长迅速的成长型子公司。

PCF估值水平法适用于现金流高于收益的民营企业,这类民营企业基本以订购为主。

PEG估值水平法是特别适合给成长股估值水平的一种形式。

EV/EBITDA估值水平法适合用来评价一些前期资本支出巨大,而且须要在两个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业,比如核电行业、酒店业、物业出租业等。

市售率(EV/Sales)主要用作来衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态子公司的商业价值。

RNAV估值水平法适用于房地产民营企业或有大量自有物业的子公司。

民营企业估值水平一直处于静态变化中,过去保险行业每年净利润高速增长,所以保险股是成长股,享有了成长股的估值水平。但现在保险股增速放缓,甚至接近0增长、负增长,估值水平自然变成了烟蒂股,再加上目前全行业的保险销售困境,又变成了困境股,所以目前保险股的定位就是烟蒂股+困境股。这也就不难认知中国A股保险行业龙头老大中国平安的静态市盈率还不到10PE的原因了。

在实操时我们要灵活运用,不同的行业、不同的民营企业,成长股和周期股都有着适合自己的一套估值水平形式。并且随着消费市场知觉的变化,周期股丧失持续性,成长股反倒越来越有持续性,这个只不过是当前国内消费市场最大的预期差。在消费市场环境及政策方向发生变化时,我们要及时更新消费市场知觉,严守安全边际,强化估值水平数学模型与估值水平管理体系,给民营企业恰当的估值水平水平。

作者: 傅小敏返回搜狐,查看更多

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