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亲自动手教你怎样对一头优先股估值水平——其他人都看不懂的优先股估值水平方式。

2022-04-30 21:56:13栏目:新观点
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责任编辑所写2020年6月28日,因而范例中提及的统计数据都是以彼时为依据。

该文极短,提议珍藏多看两遍。责任编辑内部结构如下表所示,先讲折现率的基本概念,再提呵呵当然估值水平法,最终着重于讲相较估值水平法。

责任编辑紧密结合了我他们的股权投资实战经验,因而重新加入了许多他们的认知与策尔纳,与课本上的方式可能有一些认知微观上的差别。

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折现率

折现率(discount rate)是指将今后有时限市场预期投资收益换算成折现的比例,浅显点而言是资本金的明确要求股权投资回报率。举个红豆 :

鲜果 哥下定决心股权投资1000元给黄瓜 妹的排骨摊,黄瓜 妹应允5年后退还给鲜果 哥1500元;除此之外鲜果 哥期望赢得15%的蓬泰莱县利率,那他们排序呵呵该笔买卖与否合算。

假定鲜果 哥能赢得15%的蓬泰莱县利率,那时资本金投入1000元,5年后他能赢得啥钱呢?单纯排序呵呵是:

很或许,黄瓜 妹应允的5年后退还1500元达不出鲜果 哥的明确要求。那假定黄瓜 妹就对鲜果 哥说:你那时资本金投入啥能商议,但我5年后根本无法给你1500元,多1分都没用。那鲜果 哥如果资本金投入啥呢?他们要是把5年后的1500元换算到那时,折现率是鲜果 哥的明确要求股权投资回报率15%:

也是说,鲜果 哥那时资本金投入745.77元,5年后从黄瓜 妹那儿领到1500元,这5年的蓬泰莱县利率是15%。

总结呵呵,在今后某个时间点能赢得的钱(终值)固定的情况下,折现率越高,则那时资本金投入的钱(折现)就如果越少。

最终折现率是很主观的,它是他们的资本金的明确要求股权投资回报率,这就跟他们股权投资的资产以及个人的风险偏好相关。假如我买面值为1000元的1年期国债,我就根本无法明确要求折现率在3~4%(市场利率)之间,如果我明确要求太高,肯定买不出;假如我股权投资优先股,如果我风险偏好高,是喜欢刺激,那我对优先股的明确要求股权投资回报率可能只有10%,这样在现价很高时我就会买入,如果我的风险偏好低,我觉得优先股风险很大,除非给我更高的股权投资回报率,否则我不会股权投资优先股,那么我就会在现价很低的时候买入。

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当然估值水平法

讲完折现率的基本概念,他们再讲呵呵当然估值水平法。常见的当然估值水平法主要包括股利贴现模型和自由现金流贴现模型等。

股利贴现模型的内涵是优先股的价格等于今后每年的股利贴现到折现之和。再举个红豆 ,贵州茅台2019年派发股利214亿,假定公司能经营无限久,股利每年增长5%,则2020年的股利是214×1.05 = 224.7。他们对贵州茅台的明确要求股权投资回报率是15%,假定那时是2019年12月31日,那把从2020年12月31日开始的每一年,直到第N年的收到的股利换算到那时是啥呢?

这个公式是一个等比数列求和,过程就不说了,排序是2247亿。再看看贵州茅台那时的市值1.83万亿,比他们排序的市值高了8倍。股利贴现模型似乎没有任何实用价值,因为它的局限性实在是太大了,他们预测贵州茅台股利每年增长5%,然而最近三年实际增长15%以上,但是他们能保证每年都能增长15%直到永远吗?然后就有了改进式的二段式股利贴现模型,即前几年股利高速增长,然后再保持一个恒定的增长率,后来还有了三段式股利贴现模型,然并卵,都没什么用,因为预测今后无限久的时间的股利根本不现实。再加上A股大部分公司股利较少,大股东一股独大,普通股权投资者无法下定决心股利分配,从而股利贴现模型局限性很大。

至于自由现金流贴现模型是用自由现金流代替上面公式中的股利,还有净利润贴现模型等等使用的局限性都很大,因为他们预测今后的股利、净利润、自由现金流都很难,还要预测今后无穷远时间的利润更是难上加难,企业会不会中途倒闭都不好说呢。此外,机构股权投资者都要做许多调研,收集许多信息才能对公司今后的利润做出预测,因而怎样准确地预测一家公司的盈利以及排序其内在价值真的很难,对于他们这些普通股权投资者而言更是难上加难。

因而当然估值水平法更适合于价值股,因为价值股的净利润更稳定,更容易预测。他们对价值股做个定义,增速低于ROE的是价值股,增速高于ROE的是成长股,与此同时,都需要同时满足ROE的最低标准,我个人实战经验是15%。举个红豆 ,银行股ROE有16%、17%,利润增速是个位数,所以是典型的的价值股,其今后的利润更容易预测。但是从另一个角度而言,大家都能排序出价值股的合理估值水平,也就很难在价值股身上赚取到超额利润了。

但是,以自由现金流贴现模型为代表的估值水平法,更接近于价值股权投资的真谛——买企业是买企业今后所能创造的所有自由现金流。

/3/

​市盈率PE

由于自由现金流贴现模型的局限性,在大多数行业都不适用,这时候相较估值水平法是不错的选择了。相较估值水平法的核心在于对比,将优先股的市盈率、市净率、市销率等价格指标与可比公司比,与他们的历史比来判断当前该优先股是低估还是高估。在这里他们讲呵呵市盈率(Price Earnings Ratio,PE),也是我最常用的指标。市盈率的排序特别单纯,是公司股价除每股投资收益:

如果两边同时乘以公司总股本:

PE又分为静态市盈率和动态市盈率。静态市盈率排序时使用的净利润为最新一份年报的净利润,动态市盈率通常叫做PE_TTM,TTM的全称是Trailing Twelve Months,即用最近12个月的净利润排序。还是举个红豆 ,看呵呵贵州茅台最近几个季度的净利润:

贵州茅台2020年6月27日的总市值是1.83万亿,2019年年报披露的全年净利润是412.06亿(2019年4个季度净利润之和),因而静态市盈率是18300 / 412.06 = 44.41。而最近12个月,也是最近4个季度(2019年二季度至2020年一季度)的净利润之和是430.79亿,因而PE_TTM是42.48。实际中他们最常使用的是PE_TTM,因为它是使用最新的净利润排序的。

/3.1/ 市值预测

讲了这么多市盈率的基本概念,接下来进入他们的真正的估值水平公式,是把排序PE的公式做个变形:总市值 = 净利润 × 市盈率他们既然做股权投资,就不能只盯着过去,这里他们要使用今后的预测净利润,但是不用像当然估值水平法那样预测今后每一年的净利润,他们只需要预测今后1~3年的净利润即可。然后他们再预测市盈率这个变量,他们就能得到今后1~3年的优先股预测市值。这与当然估值水平法的主要内涵区别在排序公式上就能看出来。当然估值水平法强调的是终生持有该公司以赢得该公司的永久自由现金流;而这个模型的内涵是持有公司到今后某一年,然后卖出公司优先股,在卖出优先股时能以啥市值卖出。因而,他们只要把握住今后每年的净利润市场预期市盈率这两个核心变量,就能给优先股的今后定价了。但是本质上,这两个变量都是很主观的,一千个读者就有一千个哈姆雷特,这也就导致同一家公司,不同的股权投资者对他的价值衡量天差地异。但是仔细想想,这两个变量中最容易衡量的如果是市场预期净利润了,因为估值水平是市场下定决心的,市场先生的脾气完全无法捉摸。

/3.1.1/ 净利润预测

那他们就先看呵呵市场预期净利润这个变量。时间越长,不确定性越大,通常他们只预测今后3年内的净利润,因为时间越短,越容易预测。他们能从管理层的言论、公司目标、公司的业务发展,市场供需变化等各方面综合起来去预测公司今后1~3年的净利润大致增速,然后排序今后3年内每年公司的净利润。当然说起来单纯,其实预测起来也很难,那他们能参考呵呵券商分析师的预测,他们比他们做了更多的调研,获取信息的渠道比他们更多,知识水平也更丰富。有些人会觉得一些分析师都是随意预测,但是我觉得能着重于参考一些知名的分析师,因为他们更看重他们的名声,再说了三个臭皮匠顶个诸葛亮,他们能看多个分析师预测的平均值。对于自身研究能力不是很突出的股权投资者,我认为相信这个分析师的预测比他们预测好得多,我他们是以分析师的预测为基准的,但是我都会去看一些优质研报,看看分析师的分析逻辑以及预测基础,看看是不是有假定条件太乐观的情况。只有他们了解清楚其中的逻辑和假定条件,才会从内心里接受这个预测,不然当股价开始下跌时,就会很恐慌,不断的怀疑是不是有了什么新消息,公司经营是不是出了问题;股价涨了一点点就怀疑是不是涨过头了,公司值不值这个价格,最终都会导致错误的卖出。只有心中有一个坚定的锚,才能伴随着优秀公司一起成长。

这里提供一个能查询分析师盈利预测的方式,是我他们采集的统计数据,能在我的网站查看,网址在公众号(嗨皮鲜果)后台回复网站即可,能查询不同时间段的盈利预测。比如他们能看呵呵贵州茅台最新的盈利预测,最近10条记录显示分析师预测贵州茅台2022年净利润的平均值是661.76亿。

/3.1.2/ 市盈率预测

有了预测净利润后,他们要是预测今后的市盈率。前面说了,今后的估值水平水平完全无法预测,联想到概率论中的随机事件,他们假定市盈率在今后某一年(比如2年后,2022年),处于一个均值的水平。那怎么确定这个均值呢,有三个方式。1、PEG。PEG是用PE除以G,G是Growth,是增长率的意思。PEG等于市盈率除以企业今后3~5年投资收益复合增长率。PEG是彼得·林奇最喜欢的估值水平方式,PEG将优先股的估值水平和增长联系起来,依据PEG指标是想选出那些市盈率较低,同时增长速度又相较较高的公司。比如贵州茅台目前市盈率是42.58,机构预测今后三年的净利润复合增长率是17%,则贵州茅台的PEG = 42.58 / 17 = 2.5。通常而言,对于一头成长股,他们以PEG=1来衡量它的估值水平与否合理。PEG低于1为低估,反之为高估。当然了,在牛市里水涨船高,能将这条线提高到PEG=1.5,这样一来他们就能找到合理的PE值了,假定预计今后2年某家公司的净利润复合增长率是30%,那么他们对这家公司的PE值能取30倍。(其实PEG说到底还是一个指标,是指标它就很主观,如果去观察A股市场,发现PEG>1还在继续涨的优先股有许多,所以PEG也是依人而定,有些人认为PEG>1为高估,有些人觉得优质成长股PEG>2才算高估。)2、行业平均市盈率,它的原理是大家都是同一个行业,理应估值水平也相同。所以他们能用某公司所属行业的平均市盈率历史中位数来作为该公司的PE估值水平。但是行业平均市盈率也有一个缺点,是同一个行业优质公司跟垃圾公司天差地别,估值水平也是一个在天上,一个在地上。3、个股的历史估值水平,这是我最常用的方式。历史不会单纯的重复,但总是惊人的相似。我觉得与其看行业平均估值水平,或者他们排序合理PE,还不如看看历史上市场给予该优先股的估值水平,前提是历史要足够长,我认为最好是3年以上,因为3年大概就能经历一个小周期。但是这个方式也有局限性,那是个股基本面发生了巨大变化,历史估值水平已经没有任何参考意义,比如乐视网这种公司,当初也是估值水平上天了,但是由于基本面严重恶化,给0倍估值水平都嫌多。在看个股历史估值水平时,我最推荐使用PE-BAND图,非常直观明了的展示了个股股价所处的估值水平区间。我的网站上也给出了每只优先股的PE-BAND图,能看呵呵贵州茅台近5年的PE-BAND图。

PE-BAND中的BAND是带子的意思,其中黑色的线是实际的股价,其它5条线对应的是给予不同的PE时,股价如果是啥,所有的股价都经过了前复权处理。能看到贵州茅台的股价都在PE=28倍附近徘徊,最近的一个估值水平低点是2018年底的21倍,估值水平最低点是2013~2015年的14倍附近,彼时由于白酒塑化剂事件以及限制三公消费,市场对白酒的估值水平给到了一个超低的位置。通过PE图他们就能看出,PE=28倍是贵州茅台的合理估值水平,21倍时是低估,35倍时是高估,目前超过42倍是极度高估了,历史上还只有2008年牛市时超过了42倍。通过PE-BAND图的分析,他们能预测2022年贵州茅台的市盈率PE在28倍附近。根据他们之前的预测2022年贵州茅台净利润661.76亿,则他们能单纯估计2022年贵州茅台的市值将达到661.76×28 = 18529.28亿。最终总结呵呵,预测市盈率到底如果取啥呢?估值水平本身是一门艺术,上述三种方式都有其局限性,怎样选择还是要看他们的风险偏好。如果你是一名保守型股权投资者,能选用三个方式中最低的结果作为参考。或者你也能取三种方式的平均值,再或者直接选用一种你最认可的方式。

/3.2/ 折现

在得到了今后某一年的预测市值后,他们还需要按照之前在当然估值水平法该文中讲的折现率的基本概念进行折现。因为预测市值是今后某一年他们能卖出时能收到的钱,他们还必须按照他们的明确要求股权投资回报率进行折现,来排序他们那时如果以什么价格买入能赢得这个利率。假定他们预测的是N年后的总市值,则买入价如果为:

前面说了,对个股的预测市盈率高低反映了股权投资者的风险偏好,明确要求蓬泰莱县利率也是,它们都是一个安全边际的基本概念。如果他们的风险偏好很低,或者公司确定性很差,今后的预测情况很不稳定,他们能提高明确要求蓬泰莱县利率,这样排序出的买入价就会低一些,相当于给他们该笔股权投资留下了一些安全边际。

就我个人而言,我的明确要求股权投资回报率是三年翻倍,也是说蓬泰莱县利率在26%左右。那以这个明确要求股权投资回报率,他们排序呵呵刚刚贵州茅台的买入价是啥。今天是2020年6月28日,离2022年12月31日还有2年185天,也是2.51年,那根据前面算出的2022年贵州茅台预测市值18529.28亿,我的买入价如果是:

我的买入市值如果是10374亿。贵州茅台目前的总市值是18340亿,比我的买入价高了76.79%,因而那时我是不会买入贵州茅台的。就算茅台确定性很高,我的明确要求蓬泰莱县利率能定为20%,那我目前的买入市值是11725亿,还是远远低于目前的实际市值。为什么会出现这样的情况,他们再看看整个排序过程。总市值=净利润×市盈率,贵州茅台的最新市盈率是42.58,假定能一直保持到2022年不变,即2022年市盈率=目前最新市盈率,则他们以那时的市值买入,则持有到2022年的总利率是:

通过公式能看到,他们持有公司优先股的利率其实是公司的净利润的增长率,贵州茅台预测近3年的复合增长率在17%左右,远达不出我的明确要求蓬泰莱县利率,更何况这一切成立的前提条件是2022年的市盈率还能保持在42.58的高位,我觉得这个概率是很低的,如果到时候市盈率下降,我的持有利率就会降低。为了便于排序,假定持有期为整数3年,则3年期间净利润增长1.17^3 = 1.6倍,而只要市盈率下降至目前的1/1.6=0.625倍,则我的持有3年利率为0。也是说如果2022年贵州茅台的市盈率低于42.58×0.625 = 26.6倍,我持有3年的将会亏损。综上,那时贵州茅台的市值远高于我的排序买入值的两个原因是:净利润增速太低和目前估值水平太高。不过有个好消息是,上述的过程我都写成了一个程序,只要输入预测的时间、预测净利润以及预测市盈率,就能直接给出买入价以及风险提示,如下表所示图所示:

最终,我想说一个最重要的原则:对一个公司估值水平之前,首先要看它有或没有估值水平,对于一个基本面没用的公司,不管你怎么排序,它的估值水平都是0。