股权投资是终将屈居亚军的变异操作过程

责任编辑Bokaro：中国鸣志电器

编者按

海珠波涛，气象万千。

在天数的流沙中，多情终被驱使而去，唯商业价值沉淀。

何为商业价值？《第一卷》突显了其政治学的基本表述：凝固在货品中LX1的人类文明劳动者，而在证券股权投资应用领域，商业价值一般来说是在说民营企业外在商业价值和消费市场突显其产品价格之间的关系。

好子公司须要日积不惟打造出城壕，货真价实须要锤炼形成强技术壁垒。好产品价格，也须要在消费市场的市场波动中等候最佳时机。商业价值股权投资另一面，汇聚着天数的沉淀。

他们应邀到南方公募基金的公募基金副经理，请他们撷取对于天数的重新认识，对商业价值的思索。

让他们，以天数的为名，为天数粘冠。

让他们，以商业价值的为名，为商业价值借力。

海珠汹涌，桃姐！

南方公募基金副总副经理傅友兴

前段时间五年，特别是2021年，商业价值股权投资者倍受折磨：消费市场估值水平出现两极化，昂贵无须是王道，高估值水平高高增长的金融资产稳步跑赢估值水平合理金融资产。那么，经典之作的商业价值股权投资失灵了吗？在捷伊消费市场自然环境中，如何找寻未来有增长发展前景、具有市场竞争竞争优势的子公司？

紧密结合自己的课堂教学，我认为股权投资艺术风格只是一种外在表现，另一面的民营企业商业价值才是支撑力投资收益的最后作者。无论是何种艺术风格的公募基金副经理，核心理念是在经济产业发展社会变迁的自然环境下保持不断创新、不断插值的学习能力，尽可能让自己的认知跟上产业发展的发展。

商业价值股权投资要跟上时代的步伐

举一纲而万目张,解一卷而众篇明。商业价值股权投资的本质是什么？这是每一位商业价值股权投资者首先须要思索的问题。

商业价值股权投资的鼻祖——格雷厄姆，在他的《证券分析》一书中对商业价值股权投资做了严格的表述：一种通过审慎的分析研究、在本金安全的基础上获得满意投资收益的行为。这句话包含了商业价值股权投资的两大内核要素：一是对民营企业商业价值的挖掘要做深入审慎的评估；二是追求在本金安全的前提下去获取投资收益。

格雷厄姆阐述了商业价值股权投资的内涵，但在不同的时代，民营企业商业价值的表现形式并不完全相同。比如，在格雷厄姆时代，他的选股标准是股价要低于子公司净有形金融资产的2/3。这是因为当时美国正处于工业化阶段，重工业发展较快，偏重金融资产模式的上市子公司占比较高，再紧密结合大萧条的背景，所以他更关注子公司的有形金融资产商业价值，对估值水平保护的要求非常苛刻。

到了上世纪80年代，美国从重工业时代步入消费时代，消费占GDP比例较高，民营企业商业价值的决定因素无须是传统的厂房、设备等重金融资产，更多是通过品牌城壕获得更长的产品生命周期，以及相比于市场竞争对手的溢价能力。所以，巴菲特在这一时期更偏好具有品牌城壕的消费品子公司。

随着信息技术和互联网的发展，美国步入信息产业发展驱动经济的时代。科技互联网成为过去一二十年贡献最多经济利润的产业发展，其所占利润比重及创造商业价值的能力远远超过同时期的消费产业发展。前段时间二十年，科技类民营企业给股权投资者带来的投资收益越发显著，比尔米勒、英国的Baillie Gifford资本等擅长科技板块的股权投资人受到消费市场的高度关注。

从历史来看，美国的产业发展结构随着经济发展而逐渐变化，商业价值股权投资的表现形式也随之不断改变，但无论如何改变，民营企业商业价值始终是支撑力投资收益的最后作者。从这个角度看，商业价值股权投资的内涵是一致的，但因为时代背景和消费市场发展阶段不同，其呈现出多样化的股权投资艺术风格。

和海外消费市场类似，A股消费市场艺术风格也随产业发展结构的社会变迁而呈现明显变化。2010年至2015年，移动互联产业发展快速渗透，智能手机以及与相关应用繁荣发展。2016年至2020年，消费升级成为关键词，以消费、医药为代表的核心理念金融资产有较好表现。近两年，则是新能源、半导体等高高增长金融资产的行情。

回顾全球产业发展社会变迁和股权投资主线的变化，给他们带来的启示是，股权投资是高强度的长期赛事，不断创新、自我插值是永恒的关键词。因为他们参与的股票消费市场是多元且不断变异的，股权投资人必须保持开放的心态，对新行业、新事物保持稳步学习的能力，才能跟上时代社会变迁，在消费市场中生存下来。

插值与变异是股权投资的主旋律

对于如何做好商业价值股权投资，股权投资大师总结了很多宝贵的经验。然而知易行难，在充满不确定性的消费市场中，公募基金副经理总有阶段性面临业绩压力的时刻，总有股权投资艺术风格与消费市场表现不一致的阶段。

过去五年，A股成长艺术风格占优，笔者在股权投资中也面临捷伊挑战。期间有两点比较深的体会：一是随着经济的产业发展结构快速社会变迁，公募基金副经理的知识结构和认知能力一定要跟上产业发展的发展；二是再好的金融资产也有定价的上限，合理的买入产品价格是获取投资收益的重要前提。

公募基金副经理的股权投资理念和能力圈，往往和其成长的时代背景、课堂教学经验、知识结构等息息相关。早年我曾深入研究巴菲特的访谈和持仓标的，发现他喜欢买有特许经营权的民营企业。借鉴这种方法论，我在消费、医药等偏稳定增长行业中找到市场竞争竞争优势突出的优胜民营企业，获得了良好的股权投资回报。

进入2020年，基于无风险利率水平的下降，消费市场给予预期稳定增长的龙头估值水平溢价，股价的上涨由盈利增长驱动转向估值水平扩张。在传统的研究框架下，不少优质子公司的估值水平水平已超出其能达到的实际增长率，但股价仍被进一步推高。

有研究机构分析，A股过往主要由国内股权投资者参与，对民营企业商业价值的重新认识相对单一。随着外资稳步流入，消费市场的定价机制和审美观发生变化。外资等长线股权投资者从全球视野出发看民营企业市占率的提升及民营企业的远期商业价值，基于市场竞争格局、增长的稳步性对稳定增长的子公司进行商业价值重估。但是，这一逻辑无法预估股价会在哪个节点出现回调。

2021年春节后，消费市场艺术风格开始切换，以消费、医药为代表的白马龙头出现大幅回调。这些子公司股价的大起大落，让他们意识到再优质的金融资产，其定价也有上限，其合理区间由集体参与者共同定价决定，很难用客观的框架来估值水平。在我的框架中，估值水平依然是重要因素。我认为股权投资须要规避两类风险：其一是基本面风险；其二就是估值水平过高的风险。

除估值水平体系的思索外，我对A股产业发展周期的更迭也有了更深的体会。在经济增长中枢下移、流动性宽松的自然环境中，表现比较好的是科技、新能源等高高增长行业。基于估值水平的考虑，大多数商业价值股权投资者很少买科技股，但他们要承认，这些高高增长行业给股权投资人带来了显著的超额回报。深入研究经济动态演变过程中的产业发展结构变化和民营企业市场竞争态势，变得更加重要。

2019年以来，我在TMT、新能源产业发展链投入较多精力，发现其产业发展周期和行业市场竞争格局和消费、医药有明显差异。以TMT为例，首先，其行业需求受5G周期、智能手机、科技新载体周期影响较大，需求变化较快；其次，科技创新不断演进，行业市场竞争格局变化较快；第三，科技行业不同子公司之间的分化较大。

股权投资中唯一不变的，就是他们一直在面对变化的消费市场。2022年一季度，国内宏观经济呈现滞胀特征。在GDP增速下台阶的自然环境中，如何找到有结构性竞争优势的行业和子公司，是他们须要解答的股权投资新命题。